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余濤:基于不同信用結構的PPP項目投資收益率分析
2018-03-19 
        一、PPP項目的信用結構收益與風險高度正相關。PPP項目的信用風險主要包括交易結構風險、項目合作方信用風險和項目資產信用等三個方面,其中交易結構中的回報機制設計(包括政府付費、使用者付費和可行性缺口補助),對社會資本能否按時足額獲得投資本金及收益具有重要影響:(一)政府付費政府付費項目無經營性收入,主要收益來源為列入預算的財政資金,由政府信用全覆蓋。政府一般承擔保底運營負荷或需求量風險,社會資本承擔運營風險。該類項目集中在流域綜合治理、智慧城市、市政工程、文化體育、醫療養老等領域。2月6號財政部公布的第四批PPP示范項目中,新疆阿克蘇地區數字阿克蘇地理空間數據服務平臺建設PPP項目(智慧城市)、河北省秦皇島市盧龍縣盧龍經濟開發區綠色化工園基礎設施建設PPP項目(市政道路)等多個政府付費類項目入眩另一方面,目前財辦金〔2017〕92號等系列文件要求在財政承受能力可控的基礎上,審慎開展政府付費類項目;湖南省發布文件(湘財債管〔2018〕7號),明確無實質運營內容的政府付費類不得采用PPP模式。該類項目可根據項目特點與運營重要性,分成強運營項目與弱運營項目。前者要求社會資本具備高水平的綜合運維能力,運維是決定項目物有所值的關鍵,例如流域治理、智慧城市等項目;后者主要風險是建設完工風險,運維風險可通過委托第三方或保險轉移,包括市政基礎設施、旅游配套設施等領域。(二)使用者付費使用者付費項目通過經營性收益覆蓋社會資本合理投資,政府除授權特許經營(同時根據項目需要股權出資)外,無需新增其他信用投入,社會資本承擔全部運營風險。發改辦財金〔2018〕194號提出:”審慎評估政府付費類PPP項目、可行性缺口補助PPP項目發債風險”后,使用者付費項目是目前PPP改革重點推行領域。根據項目行業的競爭性程度和合作協議約定,可分為壟斷性項目與競爭性項目(或非壟斷)。前者是在特許經營區域內,消費者“不得不”使用項目公司提供的服務,該類項目(例如高速公路、供水供電)可相對容易測算經營收益,風險提前鎖定;對于后者(例如公共停車嘗教育、醫療、文旅等),消費者可自主選擇或不使用,項目收益難以測算,經營風險較高。(三)可行性缺口補助PPP模式應保障投資人獲取合理收益。在經營性收益較差的項目中,政府負責承擔社會資本合理收益的不足部分。通過支付可行性缺口補助,政府信用部分覆蓋,社會資本承擔部分運營風險,具體包含城鎮綜合開發、污水處理、公共交通、文體場館等項目。該類項目收益率同時受運營強弱程度與壟斷性的雙重影響。二、PPP項目典型資金結構(一)項目資本金項目資本金為項目公司非債務性資金,主要來源包括施工方、運營方、金融機構與政府的權益性投入,其中施工方與運營方的資金來源靈活、出資比例較低、收益率要求寬松,金融機構的股權投入則多為基金、信托、保險等的優先股,資金收益率伴隨市場波動。不同投資者的風險訴求差異較大。金融機構底線是風險可控,一般通過讓渡收益,要求其他股東方提供承諾,保障如約收回本金與收益;施工方則更看中施工利潤,普遍存在將施工利潤反哺金融機構。期限方面:除險資外,其他金融機構股權投資期限較短,其中基金存續期一般為5年左右,最長不超過12年;施工方則希望項目完工后,其股權盡快退出。此外,各行業的預期收益率不同,可參考行業基準收益率確定。基準收益率是行業或投資者以動態的行情所確定的、可接受的投資項目最低標準的收益水平,是投資決策者對項目資金時間價值的估值。PPP項目股權投資預期收益率=無風險收益率+風險收益率,其中無風險收益率參照國債利率或中長期貸款基準利率確定,風險收益率根據信用結構、行業特點、投資期限、項目區位等綜合確定。目前全國范圍內政府付費與可行性缺口類項目股權投資收益率集中在6%-8%,使用者付費類項目投資收益率約7%-10%。(二)債務資金債務資金包括銀行的直接貸款、委托貸款,信托與基金的資管產品、結構化產品等。融資成本由資金占用費和資金籌集費組成:資金占用費是指使用資金過程中發生的經常性費用,如利息等;資金籌集費是指資金籌集過程中支付的一次性費用,如承諾費、手續費、擔保費、代理費、傭金等。債務資金一般通過金融市場籌集,市場化程度高。在金融去杠杠的強監管下,債務資金成本節節攀升,且籌資規模處處受限。2016年至2018年1月,AAA企業債5年期債務收益率分別為3.21%、4.04%、5.43%。企業債債務收益率曲線詳見下圖。AAA企業債債務收益率曲線三、建議(一)構建PPP項目合理的投資收益定價模型由于PPP市場供求失調、政府成本控制、優質項目稀缺等因素,施工方(作為社會資本牽頭人)承繼傳統的低價搶占市場思維,普遍存在中標后通過施工利潤反哺金融方。惡性的低價中標累死自己、餓死同行、坑死政府,背離了PPP模式的獲取合理回報、合理分配風險、提高產出效率的初衷。合理設定PPP項目的收益率,既是保障社會投資人獲得合理收益率、防止暴利的需要,也是控制政府融資成本、減少政府支出的關鍵。建議首先根據項目的回報機制與特點,分析項目公司收益結構與風險程度,估算社會資本股權預期投資收益率;其次通過市場摸底與測試、確定債務資金成本;最終根據社會資本投融資結構,綜合測定其全投資內部收益率。(二)根據市場行情、合理調整收益調價機制PPP項目投資收益率既受到市場客觀條件的限制,又要滿足社會資本的主觀投資收益需求。由于PPP項目合作周期較長、合作期內無風險收益率、風險溢價、資金機會成本等均會發生波動,政府與社會資本均存在較大風險。在確定合理投資收益率后,合作期內建議定期參考國債收益率、央行中長期貸款基準利率、上海銀行間同業拆放利率或政府債券成本等基準資金成本波動情況,根據收益率定價模型制定合理的動態調價機制,合理分配項目收益風險、保障項目全生命周期內順利實施。
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